风险投资行业在剧烈变动中进入新的窗口期。

据环球网报道，美国总统拜登在8月9日晚签署了“对华投资限制”的行政命令，要求审查美国在半导体微电子、量子信息技术和人工智能系统三个领域的对华投资。

8月10日，中国商务部对此回应称： 美方限制本国企业对外投资，打着“去风险”的幌子在投资领域搞“脱钩断链”，严重背离美方一贯提倡的市场经济和公平竞争原则，影响企业正常经营决策，破坏国际经贸秩序，严重扰乱全球产业链供应链安全，中方对此表示严重关切，将保留采取措施的权利。

多位接受采访的投资人告诉界面新闻，如果对华投资限制令真的执行，将进一步加速美元基金的出清。眼下对于本土机构来说，在行业洗牌的动荡期适应人民币基金的生存法则是当前最重要的事情。

2022年被认为是风险投资行业全面遇冷的一年。按照行业说法，超过一半以上的机构投资节奏明显放缓，还有10%-20%的机构则彻底躺平。同时，美元基金遭遇冰封，新基金数量接近减半，全年募资总量同比减少18%，上半年甚至出现65%的断崖式下滑。

清科中心最新数据显示，2023年上半年募资端受大额基金及外币基金募资放缓影响，一级市场募资总额同比下滑24%。以美元为代表的外币基金缩水幅度高达35%。

此外，上半年无论是大额基金还是中小规模基金，大多资金并未能第一时间缴存到位。据不完全统计，2023年上半年的全部新募基金中约1/5的基金存在实缴比例低、存续规模低或是个别投资者实缴为0，而募资规模在30亿元及以上的基金中，实缴到位不足的基金比例已达到60%以上。

市场缺钱的情况下，国资下场做直投正成为重要一环。清科研究数据显示，2022年前三季度，大额人民币基金均由国资背景的管理人发起设立，100亿元以上的基金，94%是国资背景；50亿-100亿、30亿-50亿的基金也都有超过一半具有过国资背景。

政府多选择以公开招标的方式选择基金管理人。近期，安徽黄山市财政局发布公告为“黄山新兴产业基金”招募托管方。该产业基金预计总规模不低于100亿元，对托管方的开出条件：基金注册资本实缴不低于1000万元、对该产业基金的实缴出资不低于1%。最终，参与竞标中选的是招商局资本，其资金管理规模高达3000亿元。今年年初湖北省设立的200亿元规模的政府引导资金，通过招标最后选择的也是中金资本、深创投联两家机构合托管。

对大多数市场化GP（普通合伙人，指基金管理方）来说，以地方母基金、政府引导基金代表的国资背景LP（有限合伙人，指基金出资方）的钱并不容易拿。多位投资人告诉记者，在当前格局中，大额基金的募资凤毛麟角，市场上的“二八定律”更为明显。中小型市场化投资机构因为募不到钱而批量出局，行业洗牌正在发生。

中国证券投资基金业协会显示，截至2023年7月29日，已有2027家私募基金管理人被注销，这一数据较去年同期增长近1倍，已超过去年全年注销数量的九成。其中有1392家为私募股权、创业投资基金管理人，已经与去年全年的数量持平。

募资变难之后，资本出手投资也相应变得更加谨慎。2023年上半年的投资案例数和金额分别达到3638起、2930亿元，同比下降37.5%、42%。科技创新仍为机构投资主流领域，新能源、新材料项目投资活跃度有所提升。

一家人民币基金的早期风险机构投资总监告诉界面新闻，今年上半年市场的活跃度低于预期。“前后落差最大的是一些排名靠前的老牌双币基金，还有一些传统的大白马基金。过去他们都是几亿、几十亿美金地做募资，每年为了完成任务都要投出两位数、甚至三位数的新项目。现在只能拿几亿人民币，许多甚至一年半载都找不来新钱，出手新项目的数量和额度自然会大打折扣。”

同时，行业需要适应的另一项重要变化是，美金与人民币两套估值体系的冲突。

中国风险投资的发展史与移动互联网的变迁史同频共振，至今已经走过20年。前十年，美元基金在巅峰时期拥有市场上超过70%的钱，中概股排队赴美上市缔造了一个又一个千倍、百倍的造富神话，接连定义了电商大战、O2O经济、共享经济等一系列标志性互联网经济热点的主流投资范式。步入后十年，移动互联网的红利逐渐消失，美元基金与人民币基金的资金量由7比3变为5比5，进而变为2比8，人民币基金接力进化为创投市场的主导力量。

界面新闻此前了解到，随着一二级市场倒挂近三年来几成常态，投资人开始在一级市场以“安全稳妥”为主，关注被投项目的现金流储备与造血能力，并集体压低估值。

一家管理百亿人民币规模的知名双币机构的投资人透露，最近一家独角兽公司在最新一轮的融资估值直接砍半。“估值取决于预期。这次调低的微观原因是公司所在的赛道异常拥挤，竞争使得收入和毛利率的增长目前配不上先前的高估值；宏观原因就是投资机构没钱了。”

对估值预期不同，背后人民币基金与美元基金迥异的惯性思维起到关键作用。

一家早年做双币基金募资、后转做人民币基金的投资经理分析，抛开具体赛道的起伏变化不谈，简单总结下来就是两种截然不同的叙事——人民币基金更像一名会计，整体偏好确定性，估值会参考收入与毛利率、市销率P/S（公司的总市值除以该公司过去12个月的总业务收入）、A股可比上市公司的市盈率P/E（ 每股市价除以每股收益）等一系列指标，对溢价的容忍度低；美元基金相对更为激进，整体偏好不确定性，估值基于未来的高成长性可能产生的超高回报，对溢价的容忍度更高。过往属于美元基金百倍回报的案例已成故事，十倍回报已经是人民币基金追求的现实目标。

随着人民基金成为中坚力量，由其主导的硬科技赛道成为市场投资的长期风向。按照港交所对特专科技公司上市的新规，包括半导体、人工智能、新能源、生物科技、智能制造在内的这些硬科技热门赛道，行业公司会在产生可观收益前就已经估值很高，往往在创业投入阶段长期“收入为0”或持续亏损。为其估值，需要着眼于公司的未来而非依据过去或已经产生的收益。

因此，前沿科技为主的创新型公司普遍周期长、投入大、回报慢。这对人民币基金传统估值体系的适配性构成挑战。

前述投资人告诉界面新闻，上半年一些讨论度很高的热门赛道，如大模型，市面上绝大多数人民币基金态度保守，纷纷表示看不懂。“AI这波浪潮虽然因爆火引发关注，但出手的主要是美元基金。如果按照人民币基金的传统思维来分析，大模型的技术路线和商业模式尚且没有统一共识，收入、利润、P/S这些参数更是无从谈起，当下更难以给出其一个确定性的估值。”

时代的钟摆摆到了人民币基金这一边。如何在行业变局中生存下来，在资本稀缺的环境中合理估值，果断出手捕捉有价值的公司，正变成更加考验机构能力的新问题。